2020 年尾，长租公寓的代表性企业蛋壳公寓爆雷；几乎同一时间，银保监会宣称，到 11 月份，国内 P2P 已经清零。

算上此前红极一时、现在也在崩溃边缘的共享办公，过去十年中新经济的一些典型企业都惨淡收场。

回过头来看，若干新经济行业崩溃有没有什么共同点？如果有的话，它可能是传统银行从业者最熟悉，最先预见到的一些特征。

事后人们已经能清晰的看到此类风险，他们归结起来有这么几个词：资金池/期限错配，杠杆。

资金池/期限错配

资金池/期限错配虽然看起来很专业，但实际上非常常见。这有两个维度，一个层面是资金池混淆了资金收入和支出的一一对应关系，第二个层面是混淆了期限。因此，资金池和期限错配总是如影随形的。

典型的庞氏骗局就是资金池，当前投资者投资的钱，往往用于对付前期投资者的本息。

但并不是所有资金池业务都是骗局。银行的存贷业务就是最典型的资金池，这可能也是唯一合规的资金池形态。

居民在各类商场使用的储值卡、理发店大额储值等等，也都可以看作资金池，这一种非常古老的经营方式。

判断一个模式是不是资金池的标准非常简单：资金的交付和商品/服务的交付是否一一对应且同时完成。如果答案是否，那么这就可能是一个资金池业务。

在一度出现过 5000 多家企业的 P2P 领域中，有些资金池是明显的，有些则是隐蔽的。

那些显著的主要体现在其业务不能在信息流上实现一一对应，比如不能上银行存管等；那些隐性的则是信息流和资金流不能同时对应，即期限错配，在微观层面，资金的回流是通过资金归集实现的，而不是一一对应的。

隐性的资金池，往往标榜自己是一一对应的中介，但因为存在资金归集，实际上这类模式和借新还旧差不多，新业务产生的现金流，因资金归集可以不断覆盖老业务产生的坏账，遇到政策收紧，新业务的现金流跟不上，这是绝大部分 P2P 崩盘的主要原因。

蛋壳公寓并不从事投融资业务，它的资金池是如何形成的？这主要是商品/服务的交付与款项的交付并不一一对应。

贷款放款的同时，租房服务的交付刚刚开始，交付的时间往往长达一年。爆雷发生时，资金已经用完了，但对于租房和出租者而言，商品和资金的交付才完成一小部分。

电商在面向商户一端也存在类似的问题。即商户的货物已经交付了，但并不会同期交付款项，有可能账期从 3-12 个月不等。电商平台的应付款，其实也是一个资金池。

但此处不怎么受约束的原因，主要是人们一般认为商户具备充分的风险意识，它被认为是一种经营风险且可识别。从后果看，它也不具备涉众风险。

简单地说，“用别人的钱，做自己的生意”模式下，都存在资金池的风险。

如果将视角转向微众银行，为什么在蛋壳公寓暴雷中这家银行无法置身事外？

除了各方压力之外，关键一点在于其自身的不审慎。对于本身就经营资金池的银行来说，微众银行对蛋壳模式的资金池特性应该洞若观火；2018 年，深圳地方金融协会也发文提示过此类业务的风险，但微众这一业务仍然得以大规模展开，中间的合规和风控失控难以用失误来理解。

杠杆

为什么银行得以合法经营资金池业务？

从监管的角度来说这类业务都置于强监管之下；从模式本身来说，最核心的还是强调资本金/准备金，强调控制杠杆比例。

主流的金融模式中，杠杆率很少会超过 10 倍。比如银行存贷业务中，存款准备金率一般维持在 10%以上，当前大型银行的存款准备金率是 13.5%，也就是说杠杆率仅 7 倍多；中小银行略宽松，也就是 8-9 倍的水平。

从资本金的角度看，银行的资本充足率至少不低于 8%，即要求这类机构有一定的自身实力，来覆盖可能出现的亏损。

即强监管下“空手套白狼”可以做，但注意倍数。

即便如此，监管也还需要制定很多救济措施，如生前遗嘱、存款保险等等，防止银行倒闭的风险外溢。

当然也可以从同样的角度理解，为什么街边理发店、水果店的储值卡出现问题不怎么受关注。第一是其天然杠杆率有限，第二是单个案例中涉及的金额和人数不会太大。

经营业务和经营风险

蛋壳公寓（也包括其它长租公寓）即使没有租金贷的问题，也是一个高风险业务。

零散的租房市场，价格达成一般是双向的，价格的波动由房东和租房者分摊。

但长租公寓的经营者，目前却是单边价格风险的承担者：与房东签约的价格高、期限长；而与租户的租约则随行就市。

因此在这种模式下，除垄断租房市场之外（这显然无法达成），规模越大，抗风险能力越差。这是这一模式一开始就具备的、无法扭转的风险。

长租公寓的模式要可行，可能有两种情况：第一是经营者具备极高的资金实力，可以抗周期前行，但这必然意味着这种模式长期平均的 ROE 极低，愿意参与的主体极少；第二是经营者仅提供托管服务，不固定与房东和租客任何一方的价格，这可能意味着其毛利率天花板较低，但总归不失为一个长期业务。

其实类似的情况在传统行业中也十分常见，但这些行业中往往参与者极少，参与门槛极高。

比如海运行业，往往是公司的资产规模（船队）巨大，利润弹性巨大，十年的利润可能集中在一两年释放，其余的时间都在亏损。

资产弹性小，价格弹性大，在这些领域中要生存，从本质上看经营风险大于经营业务，赚的都是活下来的钱。