陆金所380亿美元估值高不高?

我的看法是,太高了。

一级市场投资者有可能不是傻子,但普遍都太浮夸。

陆金所经营表现怎么样?

这里的陆金所是“大陆金所”,是平安财报里的“陆金所控股”。

陆金所380亿美元值不值,首先要搞清楚陆金所的业务和财务表现。这在平安财报中有一些披露。

大陆金所的业务有三块:财富管理、个人借款、政府金融。这三个业务板块如果落实到实体,既包括陆金所、平安普惠,也包括几个金融交易所。

根据平安2018年中报,财富管理板块,陆金所注册用户3684万,AUM 3852亿元,较年初下降16.6%;贷款板块,余额3137亿元,较年初增长8.8%。

如果看利润数据,平安披露陆金所2017年开始盈利。2018年上半年估测利润应超过40亿元。

这个估测是怎么来的?2018年半年报中,平安的”金融科技与医疗科技业务“利润是46亿元,2017年3亿元,平安财报明确指出增长大部分是陆金所贡献的。在这个业务项下,包括平安好医生、平安医保科技、汽车之家和金融壹账通。其中好医生上半年亏损4.4亿元,汽车之家赚11.7亿元,医保科技和金融壹账通没有披露数据,看报道大概率是亏损,因此可以粗略认为,陆金所上半年的净利润超过40亿元。

如果横向对比互金类企业,陆金所不管是AUM还是贷款余额还是利润数据,都很不错了。

平安银行VS陆金所 一个动摇互金的对比

陆金所贵不贵有不同的维度可以对比。

第一个对比是美股互金类企业。

选取赢利的趣店、乐信、拍拍贷、小赢和宜人贷,美股互金类企业的动态估值(PE,TTM)平均是12.5倍。如果按照这个估值算,陆金所的估值显然就没法看了,大概只有1000亿元人民币,大概150亿美元附近。

陆金所背靠平安可以给出更高的估值溢价,但我以为和380亿美元还有较大的差距。

不过这个对比并没有太大的说服力。一个企业做到200亿AUM规模和做到3000亿AUM规模,已经不太可能是同一形态的物种。

中信证券在研究报告中提了一种分业务的估值方法,贷款类业务按照市值/贷款规模0.2-0.4区间估值,资管按照市值/AUM 0.02-0.18区间估值。

按照这种方法陆金所的估值在700亿元-1900亿元之间,对应100-280亿美元。

真正有杀伤力的是陆金所与平安银行的对比。

平安银行按照A股市值,大概是260亿美元,陆金所按新一轮融资估值380亿美元。

以下是财务数据方面的对比: (单位均为亿元)

如果你说传统的银行受企业业务影响大,受周期影响大,那接着看下一组数据,仅平安银行的零售业务: (单位均为亿元)

这里除了感叹平安银行的转型够快够迅速之外,另一个问题是,究竟是平安银行太便宜?还是陆金所太贵?

重新审视新旧业态与金融科技

平安银行值260亿美元,陆金所380亿美元,两个层面可以思考。第一是对错,有可能是A股的估值出了问题,也有可能是一级市场出了问题;这个层面上,陆金所上市后一段时间就能验证出来。

第二个层面是,两个都对,但陆金所和平安银行不是一个物种。比如平安和同在深圳的腾讯,能按照同一个标准估值吗?不能。

但平安银行和陆金所,本质的差异在哪里?

首先不是金融科技。金融科技只是手段,平安银行面向C端用户数量也很多,在同一个集团体系下,实际应用的生物识别、大数据、人工智能手段不比陆金所少;其次不是业务方向,大陆金所的财富管理和平安普惠用户,对比平安银行的零售客户,可能只是偏好和信用高低的差异,看不出本质区别;成长性现在也不会有太大的区别,一方面进取的银行仍有很好的增长,一方面互金和金控的监管越来越多,陆金所增速随着规模的扩大会越来越低。

有人可能会觉得,老的平安银行是信用经营者,而新的陆金所是信息中介;信用中介的估值隐含了对信用风险的对价,谁知道你会不会哪天亏掉所有利润?

但实际情形并非如此。至少我们当前并没有看到,在获客、营销方式、资金成本不同的情况下,陆金所的资管业务、借款业务就免于了经营信用的风险,虽然没有存款保证金,也不受资本金监管,但陆金所业务的增长仍然有赖于刚性兑付和平安的信用。

正因为有这样的实际情况存在,所以一度有监管官员认为应该对互金里面的网贷行业发牌且明确资本金要求——实际上也就是按照类信用中介来监管。

从全局看,互金业态出现的意义在于,第一让新的参与者进入了,放进来鲶鱼了,银行的门槛太高,不是创业者和民营企业可以随便参与的;第二在一定程度上规避了资本金的消耗,规避了杠杆率限制。

不看这些(第一点对平安并无意义),其实人们并没有办法从陆金所和平安银行的对比中找到比较优势。从这个角度看,入股陆金所也许并不比在二级市场上买入平安银行招商银行更合算。

京东物流109亿美元估值怎么看?

今天京东物流赶在最后一个工作日发布了融资新闻稿,这家2017年独立的公司以109亿美元的估值融资约25亿美元。

根据路透报道,

  • 本次参与融资的机构包括高瓴资本、红杉中国、招商局集团、腾讯、中国人寿、国开金融、中国结构改革基金和工银国际等。

怎么看京东物流这个估值?从2017年独立之后,还未见到京东物流有公开的财务数据,因此仅能从其它一些维度比较。

京东本身的估值

物流对京东的意义,大致与蚂蚁金服对阿里的意义相若。京东目前在美股估值660亿美元,以国际会计准则来看仍然亏损。

从这个意义上说,即使外界看到京东物流的财务数据,恐怕也难以单纯用财务数据给京东估值。

比照京东660亿美元的估值,京东物流百亿估值应该在合理水平。

横向比较顺丰

很多人将菜鸟、顺丰、京东三种完全不同业态的物流企业放到一起比较。三者的组织和业务形态都有差异,但虽然形态不同,三者又处于直接或者潜在竞争之中。

顺丰当前的估值为2000亿元,大致相当于京东物流的三倍。

但其实这样比较意义不大。市场对物流的估值是相对确定的。顺丰2000亿市值,对应市盈率(TTM)是26倍;FDX估值大致相当于一个京东,4000亿人民币,对应市盈率(TTM)是22倍。

拆分未必是最优解

从融资上看,拆分能促进单项业务获得融资,快速发展;对京东来说,对于物流这种大投入的行业,也有可能优化京东的财务表现(实际上可能已经过了大投入阶段了)。

但拆分未必是最优解。菜鸟独立出来,因其本质并非自营物流。京东物流独立出来,从开展业务的逻辑上存在潜在冲突的。

这个冲突是:京东物流是服务于京东,最终最大京东GMV;还是自己成为一家物流公司,自己成为物流公司引入新投资者,和服务于做大GMV有内含冲突。一个简单的例子,比如京东对物流的定价,节前京东将物流价格和免运费客单价抬升,如果在同一个体系下,这个决策一定是平衡GMV扩展与物流成本后精算的结果;但如果独立核算,这些就不再是内部核算价格,而是关联交易价格,未必能达到最优解。

举另两个巨头的例子。腾讯和阿里都涉足民营银行,微众银行和网商银行几乎同时起步,虽然规模相若,但看利润表现,微众甩网商十条街。这和大家印象中蚂蚁金服在金融业务中有优势的印象相反。

但实际上,微众和网商的利润表现,并不是能力和禀赋造成的,而是开展业务的逻辑造成的。网商的逻辑是服务于做大阿里生态圈,扶持商户,最终也是做大GMV,最终的利润体现在整个阿里中;而腾讯的主流业务,无论是社交还是内容(包括游戏),并不需要金融来助力。

熟悉传统金融的人还可以从汽车厂商设立的汽车金融公司与一般汽车金融提供商的竞争形态中获得经验和灵感。

从这个角度看,拆分可能丧失了一定的灵活性。在海外市场,比如美股投资者十分热衷于拆分公司获得高估值,但也从来没见亚马逊有将物流或者云计算单独分拆的可能。