尴尬的“笑而不语”

今天下午新任证监会主席易会满出席国新办发布会,澎湃在直播中这样说:

现场结束后,记者追问:“对散户加速入场怎么看?有什么话要对散户说?”易会满笑而不语。

这个“格式”很熟悉。历年两会上,这样“笑而不语”的新闻一直屡见不鲜。

但我揣测,如果不是要保持公开场合的礼仪,多数受访的人估计想“冷脸不语”或者“愤而不语”。

打个比方,如果采访一名政客,“你认为范冰冰是一个适合谈恋爱的对象吗?”

读者可能很容易理解,这个问题是一个陷阱,最好不要回答。

如果人们问自己的朋友同样的问题,得到怎样的回答都容易理解,但对于一名公众人物来说,他不能低估“社会属性”带来的巨大影响力。

2.

为什么这是一个不适于回答的问题?

易会满发布会中讲的一段话,估计很多人觉得平淡不会仔细看。他说:

只要在座记者朋友打开中国证监会官网,表述非常清楚,官网的标准表述“证监会依照相关法律法规和国务院授权统一监管全国证券期货市场,维护证券期货市场秩序,保障其合法运行”。简言之,一是监管市场,二是维护秩序,三是保障合法运行。我们当前主要是创造一个规范、透明、开放的资本市场环境,维护投资者的合法权益,建设一个有活力、有韧性的资本市场。所以还是希望方方面面笔下留情。

这差不多是说,你们该认真看看,证监会是有法定目标的,并不是,也并不能所有都管。

因此“散户加速入场”的评论,不应、不适合由一位证监会主席来做答。

其次,即使人们忽略证监会的职责问题,也不能忽视证监会主席发言的外溢效应。监管很多钱的机构,都不能忽视这种外溢效应,央行如此,证监会也如此,要考虑市场解读带来的广泛影响。

不回答这样的问题才是职业的表现。

当然,这届记者对证监会主席还算友好了。

比如以前肖刚面对的问题是这样的:

3.

当然职业并不是指不回答问题。

美联储主席就经常发言,格林斯潘担任美联储主席时代,发言往往十分模糊;但继任者伯南克则倾向于释放明确信号,他将言辞视为货币政策工具的一种。周小川在任时,应该也是中国公开发言最多的专业部门负责人之一。

在一些职位上言辞的确是重要的工具。

但需要注意的是,他们都只讲符合自己职位属性的话。比如伯南克在自传中说,当他被要求出席国会财政刺激计划听证会时,美联储幕僚给出的第一个建议是:不要做出赞成或者否定的表态。

因为财政的事不是央行的事。

很多人并不能注意到这一点,包括很多政府官员。比如有一段时间央行、财政部和发改委的中层官员在同一个问题上发表了截然不同的看法。

对A股市场来说,上一次“国家牛市”中各路人马发言带来的教训,更是足够深刻了。

3.

另外,提这样的问题有时候会让采访者本人尴尬。

年齿略长的人估计都对长者怒斥凤凰卫视记者的视频记忆犹新。其实当时那位记者是不过关的。

采访者像小学生一样被教训的案例,也曾出现在某年两会间隙重庆某记者采访吴敬琏的现场。

但面对一行两会大家至少不用担心前面两种情况,顶多是“笑而不语”而已。

陆金所380亿美元估值高不高?

我的看法是,太高了。

一级市场投资者有可能不是傻子,但普遍都太浮夸。

陆金所经营表现怎么样?

这里的陆金所是“大陆金所”,是平安财报里的“陆金所控股”。

陆金所380亿美元值不值,首先要搞清楚陆金所的业务和财务表现。这在平安财报中有一些披露。

大陆金所的业务有三块:财富管理、个人借款、政府金融。这三个业务板块如果落实到实体,既包括陆金所、平安普惠,也包括几个金融交易所。

根据平安2018年中报,财富管理板块,陆金所注册用户3684万,AUM 3852亿元,较年初下降16.6%;贷款板块,余额3137亿元,较年初增长8.8%。

如果看利润数据,平安披露陆金所2017年开始盈利。2018年上半年估测利润应超过40亿元。

这个估测是怎么来的?2018年半年报中,平安的”金融科技与医疗科技业务“利润是46亿元,2017年3亿元,平安财报明确指出增长大部分是陆金所贡献的。在这个业务项下,包括平安好医生、平安医保科技、汽车之家和金融壹账通。其中好医生上半年亏损4.4亿元,汽车之家赚11.7亿元,医保科技和金融壹账通没有披露数据,看报道大概率是亏损,因此可以粗略认为,陆金所上半年的净利润超过40亿元。

如果横向对比互金类企业,陆金所不管是AUM还是贷款余额还是利润数据,都很不错了。

平安银行VS陆金所 一个动摇互金的对比

陆金所贵不贵有不同的维度可以对比。

第一个对比是美股互金类企业。

选取赢利的趣店、乐信、拍拍贷、小赢和宜人贷,美股互金类企业的动态估值(PE,TTM)平均是12.5倍。如果按照这个估值算,陆金所的估值显然就没法看了,大概只有1000亿元人民币,大概150亿美元附近。

陆金所背靠平安可以给出更高的估值溢价,但我以为和380亿美元还有较大的差距。

不过这个对比并没有太大的说服力。一个企业做到200亿AUM规模和做到3000亿AUM规模,已经不太可能是同一形态的物种。

中信证券在研究报告中提了一种分业务的估值方法,贷款类业务按照市值/贷款规模0.2-0.4区间估值,资管按照市值/AUM 0.02-0.18区间估值。

按照这种方法陆金所的估值在700亿元-1900亿元之间,对应100-280亿美元。

真正有杀伤力的是陆金所与平安银行的对比。

平安银行按照A股市值,大概是260亿美元,陆金所按新一轮融资估值380亿美元。

以下是财务数据方面的对比: (单位均为亿元)

如果你说传统的银行受企业业务影响大,受周期影响大,那接着看下一组数据,仅平安银行的零售业务: (单位均为亿元)

这里除了感叹平安银行的转型够快够迅速之外,另一个问题是,究竟是平安银行太便宜?还是陆金所太贵?

重新审视新旧业态与金融科技

平安银行值260亿美元,陆金所380亿美元,两个层面可以思考。第一是对错,有可能是A股的估值出了问题,也有可能是一级市场出了问题;这个层面上,陆金所上市后一段时间就能验证出来。

第二个层面是,两个都对,但陆金所和平安银行不是一个物种。比如平安和同在深圳的腾讯,能按照同一个标准估值吗?不能。

但平安银行和陆金所,本质的差异在哪里?

首先不是金融科技。金融科技只是手段,平安银行面向C端用户数量也很多,在同一个集团体系下,实际应用的生物识别、大数据、人工智能手段不比陆金所少;其次不是业务方向,大陆金所的财富管理和平安普惠用户,对比平安银行的零售客户,可能只是偏好和信用高低的差异,看不出本质区别;成长性现在也不会有太大的区别,一方面进取的银行仍有很好的增长,一方面互金和金控的监管越来越多,陆金所增速随着规模的扩大会越来越低。

有人可能会觉得,老的平安银行是信用经营者,而新的陆金所是信息中介;信用中介的估值隐含了对信用风险的对价,谁知道你会不会哪天亏掉所有利润?

但实际情形并非如此。至少我们当前并没有看到,在获客、营销方式、资金成本不同的情况下,陆金所的资管业务、借款业务就免于了经营信用的风险,虽然没有存款保证金,也不受资本金监管,但陆金所业务的增长仍然有赖于刚性兑付和平安的信用。

正因为有这样的实际情况存在,所以一度有监管官员认为应该对互金里面的网贷行业发牌且明确资本金要求——实际上也就是按照类信用中介来监管。

从全局看,互金业态出现的意义在于,第一让新的参与者进入了,放进来鲶鱼了,银行的门槛太高,不是创业者和民营企业可以随便参与的;第二在一定程度上规避了资本金的消耗,规避了杠杆率限制。

不看这些(第一点对平安并无意义),其实人们并没有办法从陆金所和平安银行的对比中找到比较优势。从这个角度看,入股陆金所也许并不比在二级市场上买入平安银行招商银行更合算。

数字里的寒冬与暖流

贵州茅台(600519)跌停了。

入市时间不长的投资者估计还是第一次看到茅台跌停,上一次还要追溯到2013年。有人还统计说,如果算“一字跌停”,这是茅台上市17年来第一次。

1.

人们火速在茅台今天披露的三季度中找到了一个跌停的理由。

贵州茅台前三季度(1-9月)实现营业收入522.42亿元,同比增长23.07%;归属于上市公司股东的净利润为247亿元,同比增长23.77%,看上去还不错。

但另一个原本不那么显眼的数据是,今年第三季度(7-9月)茅台的净利润实际同比增长率仅为2.71%。

同样的情况出现在汽车类股票身上。长城汽车第三季度的净利润仅为2.31亿元,同比下降50%;上汽集团前三季度净利增长了12%,但第三季度营收和利润同比没有增长,或者说,增长率均为零。

整个汽车行业的产销数据,七八九月也是连续三个月负增长。

消费增速放缓是可以理解的,但白酒和汽车的数据还是很惊人。从商务部的数据看,社会消费品零售总额789月的同比增长分别是8.8%,9.0%和9.2%,虽然算是近年最差,但总体还是平缓下降的。

当然有一个解释是:要过冬了,人们总是先将非必需品从购物清单上剔除。

另一个问题是,第三季度(7、8、9月)发生了什么,或者出现了什么预期,导致一些非必需品的消费出现负增长?

2.

与季度下跌相比,还有一些更明显的趋势是很多消费品实际已经进入了存量博弈的时间——不只是三季度,可以预见未来也好不到哪里去。

比如汽车,工信部副部长辛国斌针对今年前三季度汽车产销完成了2049万辆同比分别增长了0.8%和1.5%这一情况说到:

汽车产销基数已经很大了,2017年达到了2940万辆的产销规模,这种高速增长恐怕难以持续。从目前的形势来看,产销高速增长的时期可能已经过去了,低增长恐怕是未来发展的一个常态。

在存量市场上,资本对二手车企业的青睐已然超过新车。

下一个好的观察对象可能是白电。

不过在存量市场中又可以排个序出来。比如不管是从微观还是宏观消费数据看,乡村的消费增速好于城镇,中小城市又好于大城市。

比如前三季度全国社会消费品零售总额的增长是9.3%,北京是4.1%。

3.

社会消费品零售总额有局限,因为这个口径下主要统计了网上和线下的实物商品消费,服务消费方面基本只覆盖了餐饮收入。

很多人说,居民其它服务消费在快速增长。

北京市发布4.1%的前三季度社会消费品零售总额的同时,也发布了包含服务消费的总消费增速为7.9%。

哪些算是服务消费?电影、旅游是典型的代表之一;在线的服务消费种类更多,比如游戏、付费视频、个人云服务、在线教育、金融服务等等。

按照北京市的统计分类,纳入统计的服务性消费包括交通邮政服务消费、居住服务消费、教育服务消费、医疗和社会服务消费、居民服务消费、信息服务消费、文化娱乐服务消费七大类。这里面有些可能因为人们年龄结构的变化变得越来越重要,但也有一些仔细审视一下统计方法,有些地方还是有点水分的。

很多报告认为,在线服务零售额最近几年一直在高速增长,对消费有很大的促进。招商证券曾认为,2016年网上服务消费增量约为社会消费品零售总额增量的10.4%,2017年占比上升到24.8%。

这中间也诞生了很大的市场,以及一些很好的服务(大部分是由大企业提供的),比如在线视频;还有一些可能是细分的、长尾的,比如网文,里面也诞生了阅文这样的企业。

但每一类消费的兴起与衰落,总与群体的数量、年龄结构、生活周期紧密相关。