“系统重要性货币基金”要不要单独监管?

全球第一大货币零售货币基金最近处于“水逆”状态。

比如最近工行董事长称其“功能异化”,“以公募基金之名,行银行功能之实”;证监会一名副主席说,“个别货币基金规模巨大”“不用点名大家都知道是谁”——“不仅要适用普遍的流动性管理规定,还得适用特别规定”。

9月1日,证监会发布的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》就明确提到了这一点,在新增的估值、赎回、剩余期限等要求之外,还有一条明确说:

“对于被认定为具有系统重要性的货币市场基金,由中国证监会会同中国人民银行另行制定专门的监管规则”(第三十七条)。

“系统重要性货币市场基金”

货币基金随着美国利率市场化的进展而出现,从上世纪八十年代开始蓬勃壮大。但一直到2008年之前,人们都没有真正意识到货币市场基金当中蕴藏了多大的风险。

2008年,一只名为“The Reserve Primary Fund”的货币基金给了资本市场一个教训:作为流动性管理工具,货币基金的估值和流动性管理方法中蕴含着“挤兑”风险。

The Reserve Primary Fund事故的起因很简单,“The Reserve Primary Fund”组合中持有一部分雷曼兄弟的票据和债券,雷曼兄弟破产,这部分票据和债券被迫核销。

如果放在一般共同基金身上,这部分亏损几乎可以忽略。在核销7.85亿美元的债券后,这只基金的净值从1美元降至0.97美元。

但在货币基金市场上,这是灾难性的。投资者赎回,而赎回会导致基金持有的现金头寸不足,被迫清理更多债券,这意味着净值将进一步下降;这又将导致投资者进一步赎回。

因此这个负循环意味着,“The Reserve Primary Fund”跌破净值的事故如果放任不管,唯一结局是基金被清算,投资人拿到净值远低于0.97美元。

中国投资者和监管者从这一只货币基金中获得教训也十分深刻。中投公司在2008年初曾向这只基金投入53亿美元。在得知雷曼破产后,中投立即发出了全额赎回指令。但为时已晚,恐慌已经扩散。

如果不是SEC立即介入并冻结了这只基金的清算,同时美国财政部宣布为所有货币市场基金提供1年的担保,2008年会比历史上呈现的情况更为糟糕。

SEC的介入虽然减少了本金的“损失”,但这是以时间作为对价的。根据中投公司披露,这只基金一直到2010年9月才清偿完毕。

为什么会出现“挤兑”?因为货币基金的估值方法和流动性设计,天然支持在出现风险事件时“先走受益,后走填坑”,这样必然导致挤兑。但利率市场化、规模庞大的情况下,货币基金又是整个市场流动性的基础之一,因此2008年之后,人们重新审视这类基金的地位。

从这个角度看,规模庞大、对市场冲击敏感的货币基金,显然能成为“系统重要性”机构的一员。

零售基金和机构基金的分别

2008年开始,各国针对货币基金的监管做了一系列改进或者改进尝试,主要围绕两点来进行:估值和赎回,即估值更透明更合理,赎回门槛提高。而其它一些设计,比如提取存款准备金之类的,并未获得广泛支持。

这其中,比如美国强制货币基金采用公允价值估值(市值估值)和浮动净值计价,而不是摊余成本法;比如要求基金赎回到总规模30%以下时收取2%赎回费,也可以中止赎回等。

中国的监管规则做了一定的综合与平衡,比如并不是强制用市值法估值,但要求使用摊余成本法的基金规模与风险准备金挂钩。由于货币基金的用户偏好,用市值法估值恐怕难以得到国内用户认可,因此在流动性规则出来之后,各家基金公司补充风险准备金可能是唯一选择。

但中美两地更大的区别在于,美国市场的多数新的监管要求,并不对零售货币基金生效(也不对投资政府债券品种的货币基金生效,但国内并无对应项)。

中国的监管规则目前没有区分零售和机构,但有数条规则显示了这种区别:前10名持有人持有比例超过50%的货币基金被区别对待,包括更短的剩余期限,更高的现金国债金融债及5日内到期品种的比例;前10名持有人比例超过20%的,也受到类似但要求稍轻的约束。同时,前款货币基金还更容易触发征收1%的强制赎回费。

为什么要对机构货币基金和零售货币基金区别对待?从本质上说这不是经验决定的,而是数学。大数定律决定了零售基金的赎回是局部可预见的,零售基金也永远不可能出现单笔赎回53亿美元的情况。

因此单从流动性风险的角度说,由上亿用户组成的余额宝甚至比很多千亿百亿的货币基金更安全,对金融市场的冲击也更小。

反倒是频繁单笔数十亿、百亿进出货币基金的,一般是机构委托的资金,其中还不乏银行自己在特定时点向货币基金注入或抽走的资金。

中国货币基金可能更安全

除了规模全球第一的余额宝,谁可能是中国的“系统重要性货币基金”?

中国货币基金的发展有自己的特点,那就是在营销上普遍不太区分机构和个人,大部分货币基金的做法是,A类份额营销给个人,B类份额营销给客户,这使得大部分货币基金并没有出现机构份额一家独大的情况。

从产品设计角度看这并非最佳选择。机构更强调现金管理,一般要求对投资品种有更高评级、有更短的组合剩余期限;而个人用户对收益率更敏感。两类用户合并到同一个基金中,不管是从营销还是从货币基金管理上来说,都并非最好的做法。

但意外之喜是,这些货币基金在流动性管理上难度下降。比如有的基金一度出现单一机构赎回超过百亿,同样能安然度过。

中国市场有没有真正的机构货币基金?是有的。比如目前市场上屈指可数的“高等级货币基金”。其中最早也是最成功的,非上投摩根货币莫属。半年报时,这只基金的规模达到770亿元左右,其99.9%的份额为机构持有。

同期,中国货币基金整体份额中,机构持有的比例已经从2016年底的60%下降到45%,共计持有2.26万亿份。

美国货币基金总规模约2.7万亿美元(仍少于2008年),是中国货币基金规模的3.7倍左右。但其结构和中国完全不同,美国市场上个人持有货币基金占比只有12%。

美国货币基金从资产一端来说,是美国非存款类金融机构融资的主要来源(CD和CP的主要投资者),从负债一端来说是机构(而非个人)的流动性储备池,因此在整个金融体系的重要性极高,对利率和流动性变化也更敏感。

从这个角度看,在国内市场区别认定“系统重要性货币基金”是未雨绸缪,也可以说是为时尚早。