投资的未来

二级市场投资的未来,主流可能是被动投资。

最大的共同基金Vanguard最近披露,2016年流入该公司的资金搞到3050亿美元,其中大部分流入了被动基金,其中又有930亿美元是流入交易最便捷费用最低的ETF。

贝莱德的资金流入趋势也类似,虽然主动管理的基金也吸引了一些资金,但更多资金都流入了被动产品之中。

这种趋势——比如人们越来越青睐被动投资——并不是一个“专业”的问题,有可能是一个普适性的问题。它类似于世界为什么越来越平,或者终极定义为“熵总是在增加”。

依据投资的逻辑,一类投资者试图获取超过市场参与者的回报,我们称之为“超额回报”投资者,另一类投资者试图获取市场平均回报,我们称之为“系统回报”投资者,或者以阿尔法和贝塔代替。

“超额回报”实际上定义的是一种零和游戏(虽然从绝对回报的角度看资本市场并不是零和),你获得了超过平均的回报,意味着有人的回报低于平均。

但可能有三分之二的人不爱听这一点。市场上有三类人,有一类认为自己不会比其他人更聪明;有一类认为自己比其他人更聪明,即使不是最聪明的(大部分散户);还有一类人知道第一点但仍假装比别人聪明(大部分主动管理的受托人)。

越成熟的市场,获取超额收益越难。

微观的理解是这样的,一群人很难比另一群人更聪明。如果很容易获得超额收益,可能说明这个市场不规范,比如有的人拥有信息优势,有的人在操纵市场,正如股神徐翔的故事最终揭开谜底时一样。

在美国市场,有指标可能正解释了这个趋势,那就是市场中性策略的回报整体来说越来越差(可见瑞信对冲基金指数)。市场中性或者纯阿尔法策略的意思就是,剔除了市场涨跌的影响,单看选股能比基准好多少。

技术会带来另一种终极解释。

人工智能“Master”连续战胜了50名围棋高手,无一合之敌。说明人类智力——至少现在看来在很多方面是有极限的。

如果未来在投资市场上人们普遍不是AI的对手,那么放弃主动策略就和放弃驾驶汽车一样合情合理。

使用AI投资也许会极大改善投资的效率。比如,AI会将人们的网上购买趋势、战争、人道主义灾难、气温上升、极端天气……可能是你能想到的1万个因子和投资结合起来,每一刻的价格都实时反映了各种因子的影响。

这意味着什么?意味着比如对冲基金经理押注暖冬而做空天然气(或者相反)的策略完全失效。

策略效率的提升,反过来却会导致主动策略的消亡(正如同自动驾驶可能会让车险消亡一样)。最终市场主动投资的规模应该是和市场的效率成反比的。

有人可能会说,自动驾驶可能快来临了,但投资比自动驾驶复杂得多——但我们尽可能放开想象吧,世界是指数发展的。2004年还有人说自动驾驶无望成功,这才过去了多少年?

我在开始提到“熵”,因为找不到更合适的词来表述。

墨水滴到水里总会化开;一把筷子从高处掉下来总是到处散落;二级市场越完备,投资者获取的回报可能越平均。

人的扩散也是如此。老罗斯福在一百年前卸任总统的时候以爱打猎知名,当时前往南美洲打猎还是一项冒险和充满探索蛮荒意味的活动,以至于可以写出几本畅销书来。

但如今,人类的足迹遍及这个星球,每一年欣赏到南美雨林、非洲草原、南极冰原蛮荒之美的人不计其数。

现代工业和互联网,都是加速“熵增”的工具之一。

也许从某个角度说,对于下一代人而言,这个世界就变得索然无味了。很少有未解决的问题(也就意味着没有新的丰厚利润);很少有未探索的地域,没有异国风情,没有语言障碍,风雨被驯服,没有悲秋伤冬……

因此如果有人说我们一定会走出这个星球,探索未知的宇宙,这其实不是一个单纯的技术问题,这是哲学问题,关乎我们内心的渴望,也关乎我们如何与世界相处。

宏梦型公司的陷阱

在A股,有宏伟梦想的公司往往只有交易型的机会。

意思就是,你参与参与得了。如果还产生了同理心、同情心,投入了感情,那真是投资第一不快事。

一边喊话 一边跑路

一个自带光环的CEO,一年为公司节省10亿元宣传费。

这是有数字可证的,比如美国人较真地统计了,希拉里花了大概10亿美元在传播上,而川普花了不到一半。

A股公司里面,贾跃亭也为公司省了很多宣传费;比如最近的中国企业家年会,他“一口气回答了44个问题”。其中一个问题是有关A股上市公司乐视网第二大股东“发难”的内容。

乐视A股公司的第二大股东(真金白银花钱买进去的)鑫根投资先是主动接受了新京报采访,谈乐视的问题和他们认为的办法;在乐视的要求下,鑫根投资被迫说,你们媒体理解错了;接着鑫根投资又继续接受了不少采访。

但在贾跃亭的44个回答里面,他对这个“第二大股东”的回应堪称“王之蔑视”:

我没有太多看那个文章,鑫根投资只是我们二级市场的一个股东而已,因为乐视的持股非常分散,不存在二股东三股东

这段话很直白,实际情况可能也确实如此(如下图的最新股权关系)。

但鑫根投资可能还有一点惹乐视不快:你一边减持一边向我喊话,一边信誓旦旦的说为我好,一遍砸盘压股价。

2016年一季度末,鑫根投资还持有乐视网1亿股,到三季度末就只剩7000万股了,火速减持了30%,照这个速度,明年估计连前十大股东都不是。

真问题和假问题

朋友,好好看看我们“生态化反”的梦想,为什么要跑呢?

贾跃亭对待股东不诚恳?还是二级市场的投资者“家里没有草原”,装不下乐视这匹“野马”?

最大的问题,可能是梦想家们构筑的“体外循环”。

二级市场投资者并非单纯的短线利润追逐机器。比如谷歌要搞一堆黑科技(都是在上市公司的框架内),股价节节高;亚马逊从电商起步云计算的时候,也在上市公司体系内。花钱、不盈利、甚至是持续亏损,不少投资者都能理性看待,并非拔腿就跑。

贝佐斯也搞火箭和太空探索,你怎么不说?没错,但仔细看一下蓝色起源,跟上市公司几乎没有业务往来。贝佐斯“支持”在这里的意味十分单纯,就是套现给钱。

但贾跃亭的“生态化反”里面,乐视网是最重要的,不可或缺的一环——不管是从业务关系,还是股权质押来说都是。

这不是说贾跃亭就掏空了上市公司,相反他可能给了上市公司过度的支持(因为这是融资和增信的发动机);但乐视网一旦嵌入了这个“系统”,它的股价波动、估值逻辑,就不是盈利表现来决定的了。

很光鲜 很鸡肋

在A股这样的公司并非孤例。复星系就是一个极佳的样本。

复星的经验简单总结,是投资者“可以看,不能吃”。

研究复星的文章不止一篇,2009年时的一篇论文总结,复星对待旗下的上市公司有掏空、支持、平衡几种模式,手段包括现金分红、关联担保、优质股权腾挪、资产置入与置出等等。

比如早期复星医药曾持有兴业银行3400万股,但如果你觉得兴业银行身价大增可以去买复星医药就错了,几年后复星将这笔股权转让给母公司,按转让价格期间的年回报率只有6.18%,但两年之后复星集团卖出这笔股权时,年化回报是34.46%。

又比如复星系为了少给投资者股改对价,将一笔资产(友谊复星)从复星医药转手至另一上市公司豫园商城。

大股东对这些公司的控制欲太强,很多资产又在上市公司体系之外(或者很多家上市公司),投资者不用指望有超预期的业绩(超预期会拿走),也不用担心破产(低于预期会注入)。对于复星宏大的梦想而言,上市公司都是操之于手的工具,遇到环境变化时,他们的第一反应不是对上市公司有什么影响,而是对于整个复星而言,成本收益有什么变化。

你只是我宏梦当中的一个螺丝钉,这是公众投资者遇到他们时的最大问题。